红周刊 编辑部 | 李健
美国价值投资公司 Semper Augustus 的首席投资官克里斯 · 布卢姆斯特兰（Chris Bloomstran）在新近发布的 2022 年致投资者信中，专门介绍了 Meta、苹果、亚马逊、微软和谷歌（MAAMG）的价值，并对它们的未来投资价值给出了最新研判，即从未来 10 年投资周期的角度不会优先选择他们。
布卢姆斯特兰表示，” 如果要选出未来 10 到 20 年的投资清单，五大科技公司不会是首选。技术陈旧、来自外部的竞争、内部相互竞争、监管、缺少再投资机会和品牌感情等因素，让五大科技公司难以有更好的选择。”
2022 年盈利与股价暴跌
五大科技公司 “10 年冠军 ” 已至尾声
布卢姆斯特兰回顾了五大科技股在 2012~2021 年的超高增速。在 2012 年，苹果、微软、谷歌、亚马逊和 Facebook 这五大科技公司占标普 500 指数总市值的 8.5%。而到 2021 年年末，这五家科技公司的 10 年复合增长率为 29.8%，占标普 500 指数总市值的 24.7%。五大科技巨头在十年内给投资者带来了 13.6 倍的回报，而标普 500 指数的其他股票为投资者带来了 3.8 倍的回报。
不过，在 2022 年，五大科技公司股价整体下跌了 46.3%，标普 500 指数内的其余 490 多家公司股价整体下跌了 13%。从这个角度来看，在 2011 年至 2021 年的十年中，五大科技巨头将 100 万美元变成了 1360 万美元；2022 年又从 1360 万美元变到 860 万美元。
市值的下降和五大科技公司的营收、利润的降低有直接关系。2012 年时，五大科技公司的销售额和利润占标普 500 指数的 3% 和 7.7%。截至 2021 年，这两个数据增长至 11% 和 17.4%。而 2022 年，利润份额从 17.4% 降至 15.8%。
从二级市场来看，2022 年初时，五大科技公司的市盈率为 33.7 倍，在布卢姆斯特兰看来，这是一个糟糕的估值水平，如果五大科技公司按照之前的高速增长，能勉强维持这一估值，但当营收和净利润出现下滑，估值就高于合理水平。
五大科技公司估值仍高
业绩增速难保持 监管审查风险增高
布卢姆斯特兰在致股东信中回答了一个市场广泛关注的问题，即五大科技公司目前的跌幅是否已经到底？最近的上涨是反转确立吗？
” 让我们花点时间来研究一下 2022 年对五大科技公司的评级，将每家公司前十年（2011 年至 2021 年）的表现与去年的重创进行对比。”
从 2011 年至 2021 年，苹果股票的年复合收益率为 28.9%。股票的交易价格在 2011 年为 11.4 倍，2021 年达到 29.2 倍，这意味着，对投资人来说，” 安全边际 ” 不高，几乎没有出错的余地。
按市值计算，苹果是全世界最大的公司。苹果公司每年的收入超过 4000 亿美元，利润率增速为 24%，进一步的增长如同移动一艘大型战舰一样不易。苹果公司的产品在家庭支出中所占的份额已经非常高了，这是其他科技公司无法相比的优势。
过去十年，苹果公司的销售额年增长率高达 11.5%，但到 2022 年，营收增速放缓至 2.4%。此外，尽管大力回购股票占用了几乎所有经营活动产生的利润和现金，使股票数量下降了 2.7%，但仍未能阻止每股收益的小幅下降。
” 对于未来几年其年收入增长率为 6% 且将所有利润用于股票回购（回购股票数量占总股本的比例每年不到 3%）的大公司，我不清楚投资者应当为它投资多少资金。如果市盈率有望回到 30 倍左右（编者按：截至 3 月 2 日，是市盈率（TTM）为 24.3 倍），否则我会把钱投在更好的地方。”
微软也同样经历了非凡的十年（2011 年 -2021 年），年销售额增长率为 9.9%。利润率增至 35.7%，投资者将市盈率从 9.4 倍推高至 38.2 倍。不过，对于微软来说，年收入增长率或将超过 10%，利润增长也显现出了高持续性，这是最大的利好。如果能够保持这样的业绩，目前的市盈率（编者按：截至 3 月 2 日，市盈率（TTM）为 27.2 倍）处在合理范围内；如果低于预期，则稍有高估。
谷歌也在 2011 年 ~2021 年创造了惊人的收益。作为搜索和网络视频的老大，年收益率高达 24.5%，年销售额增长率为 21.1%，这是谷歌的主要收益来源。不过，在 28.6 倍的市盈率下，2022 年销售额增长率下滑至不足 10%。
这些不利因素叠加在一起，使得谷歌股票在 2022 年暴跌了 39.1%，公司管理层可能发现这只股票很便宜，因此大举进行了回购，但这消耗了公司的净利润。所以，如果你认为谷歌未来 5 年能够赚取 1250 亿美元收益，那么动态估值将降低到 10 倍，这看起来很划算。但如果谷歌将不断受到监管和竞争方面的审查，这个收益将难以获得。
在五大科技公司中，亚马逊 2011 年 -2021 年的年复合收益率最高，为 34.4%。收入增长率也很惊人，高达 24.2%。对于那些投资于整体 GAAP 收益的投资人来说，2022 年净利润率仅为 1.4%，相较 2022 年暴跌了 72.1%。所以如果投资者预计，亚马逊未来几年的销售额增长率或超 10% 且可实现利润率高于 2021 年的 5.1%，那么可能会得出如下结论：亚马逊存在投资价值。不过，这件事发生的前提同样是，受到的监管和竞争方面审查是温和而可预期的。
布卢姆斯特兰对于 Meta 的看法更加悲观。” 我们暂且称它为 Meta，他们在倒退。管理层通过净回购 7.1% 的流通股来 ” 止血 “，因此每股收益仅下降了 21.4%，设想一下，如果公司没有斥资 320 亿美元回购股票，股价将会暴跌得多惨。所以 Facebook，我的意思是 Meta 的管理层给自己支付了大量的股票和现金，这就是他们在‘元宇宙’定位下的所作所为。”
” 价格 ” 非常重要
当前应执行逆向操作
布卢姆斯特兰直言：” 如果要选出未来 10 到 20 年的投资清单，五大科技公司不会是我的首选。技术陈旧、来自外部的竞争、内部相互竞争、监管、缺少再投资机会和品牌感情等因素，让五大科技公司变得难以成为更好的选择。虽然时间会说明一切，但优秀企业保持领先地位的时间，与主权国家的历史完美匹配，原因不言自明。”
在他看来，过去两年中，巨幅波动的资本市场展现了一个赚钱的关键因素，即价格。” 价格非常重要，每一个超级大牛市都伴随着暴富的故事。真正理性的投资者在羊群冲向悬崖的时候，会离开羊群。”
” 价值型投资者关注的是，一家企业在一段时间内能够产生的持续盈利能力，并为买卖做出一个合理或有利的估值。虽然实现这个目标的方法不止一种，但价值型投资者发现，途径主要是两种：要么利润的增速大于收入增速，要么在现在支付的价格低于未来的价值。换言之，在利润率和市盈率较低的情况下，同一种方法存在很多细微差别。一个行业可能正在从过度竞争转向行业合并，在这种情况下，活下来的企业生存环境更舒适。或者管理团队可能在完善公司运转流程，但目前还未妥善解决。”
” 反之也是游戏的一部分，识别哪些企业和行业正在受到外部冲击，哪些企业将资金投向了低收益率的领域。识别管理层是否进行了良好的资本配置，并严格遵守道德。”
布卢姆斯特兰警告称，华尔街和硅谷都在创新，但经常出错。微软、苹果、亚马逊和谷歌等成功案例让越来越多的人相信，高成长是存在的。如果亚马逊能做到，那么投资者就会对找到下一个亚马逊充满信心。很快，投资组合里就只有 ” 下一个亚马逊 “。但事实证明，世间万物皆会出错。
” 过去几年，我们见证了这个过程。投资者在挖掘最具创意的新亮点。支付的价格达到了需要用未来几十年的收益进行估值的困难局面。常识、竞争和价格均被忽略了。”
” 在周期的后期，保持自律的人越来越少。” 布卢姆斯特兰认为，目前应该执行逆向操作，” 过去一段时间，我们经历了华尔街裁员、高校毕业生找不到工作等问题。大环境看起来很黑暗，投机因素正变得微弱，因此，现在是做资本配置的好时期，对于资本不足的公司 / 投资人，最终可能会被对手吞并或消失不见；对于资本充足的公司 / 投资人，将会有更好的发展机会。伯克希尔 · 哈撒韦等公司就是在这种时期蓬勃发展起来的。”
（本文已刊发于 3 月 4 日《红周刊》，文中提及个股仅为举例分析，不做买卖推荐。）