美丽新世界

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各位投资人、各位朋友们，久违了。

引子

秋天到了，早晚，风渐渐凉了。

街上却热闹起来了。清晨的气息中，孩子们又开始从各色各样的车里钻出来，背着不成比例的书包，像小鱼一样从校门钻进去。目送着小小的身影出现在铁栅栏后面，又消失在大楼里，你叹了一口气，回到车上，系上安全带，点着了火。你看了一眼后视镜，骂了一句那辆抢道差点撞到的车，揉了几把，融入到车流中。办公楼门口，大家耳朵上挂着口罩，一个个扫着码、量着体温。人多的地方，你下意识地把口罩拉上。中国已经很久没有新增病例的信息了。其实想一想，应该每个人都是安全的。但是大半年时间的习惯，哪是一下子能改得过来的。你又叹一口气，把口罩和手机扔在办公桌上。隔夜，美股又创新高了。可是，经济最先复苏的中国，A股，至少看指数，还那个不死不活的样子。酱油倒是炒上天了。一个存在了几千年的传统行业，100多倍的市盈率，是什么傻x在买啊！

图注：史上最贴心的复学指南

过去几个月，这个世界就是这样在跟我们拧着劲。但是，如同孩子终于将回到学校，我们也终将回到“正常”的生活。就让病毒和我们长期共存算了。

当然，截止今日的市场并不是这样想的。

市场和想象

我们的资本市场依然笼罩在对新冠带来的巨大不确定情绪中。快速恢复正常的期望在5月份就已消失，现在抓眼球的新闻头条是2022或者2023了。资本市场对所有代表“旧经济”、没有想象力的行业弃之如敝履；继而在无限、免费的货币支持下，在关门在家、娱乐活动全停的情况下，把人类荷尔蒙高效地转化成“确定性”公司的股价——不管是在国内的酱油白酒和医药还是在美股的网络科技和特斯拉。这就是从6月到8月发生的故事。

这并非没有逻辑。新冠的确是不确定的，其影响无法估值。而随着央行开始无限地提供信用货币，本来传统的估值体系就已经全部失效了。移除了信用货币的总量上限，也就实质性地移除了不同公司对稀缺金融资源的竞争——现代金融和经济理论的基石。既然整个西方经济学和金融市场理论的根基发生了结构性的变化，上面这栋大厦的一层：估值哪里还有存在的空间呢？

举个例子你就懂：你去市场上买东西。如果你只有100元可以花，一定会货比三家，认真考虑哪个更合算。市场上每个人都在精打细算，就会让商品（公司）的价格向价值回归——便宜货买的人多，价格会涨。太贵太不合算的没有人买，价格会跌。最后结果是，所有东西的价格都会回归到和其价值差不多远的地方。这就是正常市场对资源的分配，会让资源集中在最有效率的地方。

如果大家拥有无限的钱呢？这可开眼啦。在“无限”面前，200和20000都是渣。既然不考虑预算，“估值”就失去了经济学意义，只剩下了传统的审美价值，成为一种爱好和信仰。在实际交易中，每个人一旦开始不考虑预算限制，都会且只会根据自己的爱好来选择：我喜欢的，再多钱也无所谓；不喜欢的，莫说便宜卖，送给我也不要。每个人的集体选择积累到市场上，就是大家“认为”好的公司（也就是，热门股票），价格可以无限上涨，多少钱都有很多人买，并没有什么尽头。不热门的股票，价格可能无限下跌，依然无人问津。这个过程并不是收敛的，而是发散的。这就是今年的好公司、好赛道估值不能用任何金融理论解释的原因。

于是，在这样的“市场”里，投资、估值变得异常简单：什么热门买什么，什么有故事买什么即可。不用看任何其它指标。每天翻翻热股榜，按上面的调仓，保证大赚。这本身就会让热门股价格上涨，让它更加热门。于是循环往复，生生不息。

因此，所有有点理智的清醒头脑痛心疾首。如同他们所说，Fed已经摧毁了这个市场。准确的说，摧毁了市场的价格发现功能。央行让所有的市场参与者都成了提线木偶：如果利率保持低位，并且水龙头不收紧，闭着眼睛买。而如果不管什么原因，让大家感觉到钱紧，那就重温2000纳斯达克的故事。那天翻了一下2000年热门股高通（Qcom）的股票价格：在泡沫破灭之后，高通变成了世界上首屈一指的芯片公司。但在持续成长了20年之后，依然还没有回到1999年11月30日的水平，且不到1999年12月31日价格的一半。但是，上一次是Fed主动通过升息刺破泡沫。这一次，伴随着帝国的夕阳和虚拟未来的召唤，它还会这么自信吗？

市场，现在在赌这个富二代联储主席没这个勇气。

当然，我不知道。好的投资决策并不需要建立在央行的利率决策上。我们本来要寻找的，是在任何利率环境下都能大概率长期表现出彩的公司。这是价值投资的精髓。然而，在这种极端的情况下，也没有办法。因为“任何利率环境下都能大概率长期表现出彩的公司”就是最无聊的公司了。在直接用10、20、甚至30年后的幻想来给今天估值的漂亮50赛道面前，这可就太无聊了。

我给大家简单普及一下赛道估值的步骤：

1

想一个赛道。不需要科学定义，人云亦云即可。

假如说，有几个大V都在说衬衣是个赛道。你觉得这几个大V很牛，那么，衬衣就是个赛道。为什么不呢？穿衬衣是刚需。随着中国人人均收入的提高，以前穿老头衫的现在要穿衬衣了。姑凉们穿裙子也要配衬衣啊。这叫确定性的消费升级；

2

估算赛道在达到饱和时的容量

例如说，中国有14亿人，衬衣平均200元一件，每人每年要有两件衬衣。那这个赛道的规模就是14x200x2=5600亿，并且饱和后至少仍然每年增长8%；至于是10还是30年之后才能到达这个状态，不重要。看到就是做到。这叫买股票买的是预期；

3

翻一翻上市公司里面谁在做衬衣

最大的几家列出来。开始研究。这叫，买好公司，做时间的朋友；

4

看一下每家的成长故事

我们假设发现了这么一家有故事的，叫特爱她（TAT）；

5

认真读TAT的成长故事

TAT的创始人，我们假设，叫牛思科，从小天赋异禀，小学时就开始卖冰棍，大学就开始创业。做了2个成功的企业卖给了马云，35岁创立了特爱她，用互联网思维要颠覆服装市场；牛人。太牛了。爱他。这叫投资就是投人。

6

好，开始算钱

作为龙头公司，会享有成本优势。外加颠覆科技，所有的旧玩家都会淘汰掉。就算有新的学习者进来，饱和以后，占市场30%正常吧？这叫行业整合；

7

假设头部公司享有估值溢价

5600亿的赛道，30%的份额，怎么着估个2000亿不过分吧？才一倍多一点P/S。

8

看一下现在TAT的市值

哇塞，才300亿，整整6倍的空间！买买买！

以上是赛道估值的基本款。注意：TAT实际上卖了多少件衣服，在今年、明年、乃至五年实际上赚了多少钱都不重要的。你什么都不用做，年报也不用看，只需要跟随牛思科进行想象。如果牛思科经常发微博，说3-5内可以推出自动调节温度、甚至颜色的智能面料，就再把估值翻3倍。如果TAT的董秘公布说，他们已经在尝试在该衬衣面料中内建芯片，使得其消费者会因为某种神奇的生物反应，而购买生态圈中的毛衣、内衣、乃至床单、枕头等物；那就尖叫。

牛爱思在2021年计划了一个面料日。并放出风来，开始自主研发芯片，找台积电代工那种，使得衬衣可以自动检测磨损程度、记录主人偏好，并用大数据跟踪，及时为主人下单。太牛了，则估值再翻10倍。因为，这不是衬衣公司了，这是美丽新世界的生活方式提供商啊。如果还不够，那再加上商业模式的创新：以后大家买衣服这种行为会被颠覆。没人再买衣服了，我们只需要在TAT的app上进行虚拟设计，付一个订阅费用，就会定期会有符合你偏好、体型、乃至味道的新衣服送上门。既然走上了这条路，为什么不加入一个全息影像概念呢？结合智能硬件，TAT可以在家里实时模拟每天的穿衣效果，有效解决宅男或美女每天的搭配痛点。

怎么能不尖叫？这么美好的未来，我的衬衣给我穿衣的未来，还在谈今年没有盈利，未来也只能成长20%，那就是你的格局不够了。没有盈利一定是因为研发、营销费用高。贝索斯当年不就是这样。二十年没有盈利却不能阻挡股价的节节上升。这些都不是成本，而是投资啊。

没有联想，人类将会怎样。我感觉我都被说服了。在赛道面前，我自惭形秽，觉得自己就象一个恐龙，守着一群默默赚钱、默默成长、默默分给股东，即便受疫情冲击也不太可能消失，但是，却没有想象空间的优秀企业。6-7%、还在成长的股息率在今天这个零利率的时代本应具有很强的吸引力，但在美好未来的衬托下显得黯然失色。

赛道估值的“逻辑”如此简单、美好且短期无法证伪，偶尔还可能证实。一旦建立了这个场景，企业的成本变成了投资，亏损变成了好事，哪怕毫不相关的科技进步都能带来5%的涨幅。不用考虑竞争者，因为，没有。不用考虑消费者品味变化，因为，不会。在看多的人眼中，一片粉色的未来早已注定，买定离手，慢慢等着就行了。这不就是传说中的价值投资吗。

当然，也有人会问：如果事情并没有注定呢？那显然格局不够啊。投资者其实也知道未来不一定就这么一帆风顺，但是每个人都会觉得自己会跑得足够快。股吧里流传着逃顶乐视的完美故事。没有逃顶的，也只会骂牛思科骗子死全家。关灯吃面。没什么。

当然，卖故事的历史，就是人类发展的历史。割韭菜的策略，几千年来并没有什么改变。资本市场只是而这个传统的新面貌。但是，央行的灌水、懵懂的科技的想象却让回归的曲线变得格外长、让反映情绪的市场曲线变得格外快、格外陡。

恐龙是怎么灭绝的

我很担心我自己会变成恐龙。牛逼得很，说得全对，但在人民群众的力量面前，终于也逃不过灭绝的命运。

让我们回顾一下。上次跟大家分享，是三月的中旬。新冠打击了美股的高估值，形成戴维斯双杀，天天都在熔断，把A股和港股也带崩了。当时，我在试图看到疫情之后的世界，其中一个基本场景就是: 中国会率先走出疫情的影响，率先重启经济。叠加资本市场改革（注册制、科创板，以及，大家对资本市场态度的变化）释放的红利，中国资本市场本身会是未来几年最大的赢家。又因为信用货币时代，活跃的资本市场才是一切的根本，那么中国抓到了这颗明珠，就会抓到超级大国的地位。All in 中国股票，尤其是受益资本市场发展的公司，是最佳策略。在3月16日，我列出了A股、港股见底的五大政策信号。

倒过去看，大的方向当然是对的。我依然被困在了国外，但是在国内的你们，已经逐渐恢复了往昔的生活。A股和港股从3月的低点有了大幅反弹，我们基金的净值，尽管没有配置任何一个龙头泡沫赛道股，但是也跑赢了市场。All in策略赚钱了。Heck，在市场以一种疯牛的模式启动时，我竟然在7月6日当天再次看到了市场的不正常，从而躲过了之后的调整。毫不夸张的说，我觉得自己对市场、对人性的感觉在今年有了大的进步。这些判断，说是世界级水平不夸张。

然而，这一切并没有什么用。太慢了。恐龙就是这样灭绝的。资本市场等不及中国的改革，先炒赛道股去了。因此，这种世界级水平的择时，并没有带来世界级水平的回报，而原因却如同上面所说的那样简单粗暴——我没有买五个月翻了5倍的特爱她。我的微博粉丝，我觉得，都应该比我们的基金赚得多——因为他们买了。这确实让人有点沮丧。用推上一个名师的话来说，现在任何智商高于10的人都知道市场是个巨大的泡沫。但没有人知道能持续到什么时候（考虑到Fed永不加息，有可能是“永远”）。

在美国政府各种无理打压、欧美复工遥遥无期下，A股的酱油食醋白酒股和美股的科技梦想股联袂突破新高，转眼把一个极端的市场推向了更加极端。现在怎么办？投身泡沫、享受泡沫，还是坚守信仰？

在去年底的投资人信里，我也谈到了取舍。一个盈利的价投经理，也许不得不在巴菲特和索罗斯两个流派之间做一个取舍。价值投机——A股最赚钱的模式，尚未形成可操作的理论框架。在这种情况下，不是所有的钱都能够赚。在市场上活下来的方法也许是用正确的理由获取合理的回报。

短期和长远的未来

因此，我们应该能继续做恐龙，只能赌短中期大家会back to normal ，长期，会进入未来吧。我一贯的观点是新冠病毒本身并不可怕。它真的就是一个传播力更强、对特定人群杀伤力更强的流感病毒。针对病毒本身，人类科技文明远远不到束手无策的地步。无论是在线办公、开发出疫苗、还是群体免疫，我们肯定、迟早会翻过这一章。很快了。从SARS的经验来看，前前后后也就是半年时间。那么中国1月份算起，到7月份；美国从3月份算起，加上川普的各种无能，到年底，这事非常大概率就过去了。社会全面解冻（虽然经济不见得全面复苏），大家该干嘛干嘛。明年的此刻，我相信已经无人再谈新冠了。

图注：显然，病毒并不怕高温。

因此美国感染、死亡均远超此数，但逻辑不变。

美国就是华丽的终章

长远来看，新冠病毒还有好处：让大家大大提升了卫生习惯（最近调查显示，疫情期间，意大利人平均每天洗手12次），因此会减少以后得病的几率；经济的大规模封锁，极大地推进了数字经济、新业态、新需求模式；大概率会带来全世界版的2003年电商时刻；有些阴暗的人，还会想，还帮社会减轻了许多养老和医疗的负担。我在疫情发展的过程中分析，整个人类社会的四化会大大加速。在7月16日CFA协会的内部分享时，我进一步阐述了未来的样子。后毁灭时代的科幻小说往往都从一场战争、一场瘟疫、或者外星人入侵引发。但在现实生活中，当这个历史时刻到来时，是没有人看得见的。但是，你要的瘟疫就是新冠了。

未来开始了。

这个面向未来的“四化”，我认为是每一个投资者需要安装在思维底层的框架：

社会的虚拟化：人类之间的互动更多地进入虚拟空间；

金钱的筹码化：金钱进一步脱离实体财富的限制，成为虚拟世界中的游戏币；

人生的游戏化：真实生活和虚拟游戏进一步融合，通关打怪成为人生的主要活动；

世界的扁平化：在游戏世界中，中国因其经济体量和人口数量，获得超级大国对应的影响；

我经常惊叹于优秀的作家、艺术家对未来的精准判断。90年代末期读大学时，清华图书馆竟然有《1984》这种反动著作，还是中文版，曾让我合卷感叹，这怎么会是一个人在1949年出版的作品？也许几十年后的后人，重读《饥饿游戏》、《头号玩家》之类的作品时，也许也会有同样的感慨。怎么会有人在2010年代就精确地预测到2080年的世界。

这不是什么太好的前景。实话说，想象我的孩子会毫无抵抗地走入这样一个陷阱，让我不寒而栗。如果你没有看过这两本书，我觉得你应该再看看电影。只是这次不要把它当成一种娱乐，而是当做思想实验，把自己代入，脑补一下这样的社会你会如何生存。因为，即便不是你自己要学，也很有可能你需要帮自己的孩子们做好准备。

一个极为不平等却显得非常平等、美好的世界里，极少数和我们产生生殖隔离的人，他们追求什么我们已经很难知道了，也许是永生。但绝大多数人追求什么很容易猜到、也很容易满足：在某种形式的VR（虚拟现实）里度过快乐的一生。平成废宅在2010年就已经不需要出门了，靠动漫、游戏和外卖就可以活得很好。更不用说，随着科技进步，会出现体验好得多的、多感官的全浸入式VR呢？只要装备有电，维生有综合性营养补剂，这样的VR是永远不需要取下来的。

我在前几篇系列里讲过这个可能性。随着之后病毒的发展，美联储和各国的应对、人民的反应，只要人性不变，我已经能从今天描述出一个以此为终点的可能的发展路径：

第一步，大概率是继续印钞、维持逐渐降息到负；

第二步，逐渐进入UBI（全民基本收入）时代。现有的科技发展已经让基本、甚至更高一些的生活需求：粮食、肉、饮水、游戏、交通、手机、VR、甚至性需求都变得可以无比廉价、容易满足；因此，对1%的人类来说，认真面对社会矛盾、解决它的成本远远高于发UBI，让其他的99%的人的一生在自由、快乐，但是廉价、虚拟的享乐中匆匆过去；

第三步，AI和大数据接管大多数社会管理职能，民主沦为真人秀。无需思考，算法比你更了解自己。违法变得不可能，更不用说反抗了；

第四步，科技会继续进步，但大多数人类的创造力、想象力逐渐退化，使得文明的进一步繁荣失去了根基。今天1%的人聪明，是因为他们是从99%中选出来的。如果隔离了这个base，1%的人也会越来蠢的；

我们很自然地会联想到，为了解决4的问题，对人类友好的AI也许会建议一个全民游戏机制，让少数幸运儿得以进入1%，以便改善基因（对，你想象到饥饿游戏）；对人类不友好的AI，我就不敢说了（你可以想象，黑客帝国）。

……

很遗憾地说，因为宇宙空间的规模、物理定律限制和因此呈现的技术难度，我认为人类跟随上面几步走入虚拟世界的可能性，比我们离开地球这个摇篮，成为跨星系物种的可能性高好几个数量级。大航海时代，仅仅几个月航海，就会到达另外一片的沃土。宇宙时代，几千年光速旅途之内，依然皆为一片荒芜。去大航海，有可能在有生之年开启人生新的篇章，彻底改变命运；去肉身探索宇宙，100%的概率是好多、好多代人在路上死亡。反差太明显了。

很遗憾地说，我认为这可能就是费米悖论的正确解释。宇宙中当然大概率不止人类这一个智慧生命，但是也许绝大多数的他们进入我们现在这个阶段之后，都会发现循上面几步进入全民虚拟化，因此永远地进入了沉默。生命的第一本能是生存和繁衍，不是去进行死亡率100%、也没有任何可见成果的开拓。生命只需要减少能耗，一颗恒星（在我们的case里，太阳），足以满足。要10万亿颗太阳何用？

我一点都不喜欢这样的预测。我所希望的未来，是各个国家携手面对共同的威胁；在没有共同威胁的时候，公平贸易，公平竞争，以至于让每个人能在不同的生活方式、社会制度下自由选择自己的出路。在竞争中落后的国家，如同几十年前的中国，自然会奋起直追，直面自己的问题，认真探索自己的道路。在竞争中领先的国家，如同几十年前的美国，也会虚怀若谷，从向落后国家的开放中获得更多。到一定的时候，我们会组成全球化的人的政府，集合全人类的资源去进行科技探索、开拓宇宙。

但是，我很遗憾，如果没有巨大的内部和外部力量，这可能不再是我们的默认发展路径。尽管这个未来中中国依然是亮点（所以你要投资，还是应该赌天朝）。但总的来说，这是一个更加不繁荣、更加割裂、更加无趣的未来世界。

基金经理的痛苦生活

所以，现在怎么办？在短期、中期，我们的基金会继续把投资框架建立在“世界恢复正常”、以及“中国继续成长直到成为超级大国”之上。我们重点持有因为市场对疫情的不确定性而抛弃的金融业、交通、能源、银行等股票，随时热情拥抱中国资本市场的进一步开放和新经济、新企业带来的新投资机会，并时时警惕又一次纳斯达克崩盘。我的感觉是，2000年不会重复，但会押韵，纳斯达克会进入一个长达2-3年的熊市。

这不是抗拒数字经济、虚拟经济，而是认识到一旦这个社会全面拥抱新的社会结构模式（比如在家办公），现在组成指数的那些先行者公司就会遇到比现在大得多的竞争，而市场完全忽视了这些因素。Zoom完全可能变成另外一个Netscape。我们今天（2020年9月5日）注意到，沃尔玛也学习亚马逊，推出了Prime membership， 并且利用疫情的机会极大地完善了自己的网上购物体验，全面转向电商。如果没有疫情，这可能还需要5年时间。时至今日，英美基本所有的线下商家都已经上线，如同中国的线下商家一样。如果电商是狼，线下是羊，那么现在所有的羊都应变成狼了。也许亚马逊还是会胜利，但如市场估计的那样继续横扫天下，已经不太可能了。

回到中国，如同之前多次描述，如果我们面临一个牛市，那大概率是一个跌宕起伏、波波折折的部分股票的长牛，而不是如同2015那样半年到顶的疯狂。你会有很多机会。想象在一根橡皮筋上挂一个小球，放手。小球会掉落并弹回，再掉落再弹回。周而复始。倘若没有摩擦力，它会永远来回运动下去。在这个运动中，你既可以在掉落时赚钱、也可以在弹回时赚钱、也可以在再掉落、再弹回的过程中赚钱。无穷无尽。

当心不要来回打脸就是了。

只有这样，我们才能饶有兴趣地看到未来，并在可能的时候，改变他。

2020年9月5日

Leo Liao

Prusage Investments

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