来源：金融界网

作者：开源证券

1、ERP行业引领者，云转型战略稳步推进

金蝶国际作为国内ERP行业领导者，受益高客户黏性和平台横向延展性。我们维持公司2021-2023年归母净利润分别为-2.46/-1.26/0.69亿元，EPS分别为-0.07/-0.04/0.02元/股。当前股价对应2021-2023年PS为18.2/14.3/11.5，考虑在国产化、数字化的历史机遇，以及突破大客户市场的亮眼表现，我们认为公司业务有望加速发展，维持“买入”评级。

2、事件：公布2021年半年度报告

公司2021H1实现营收18.72亿元，同比增长35％；扣非归母净利润亏损2.48亿元。公司2021H1云业务实现同比增速达55％，收入占比约66.1％，ARR为12.7亿元，同比增长71.5％；云订阅服务相关的合同负债实现同比增长82.2％，均超预期。ARR和云订阅合同负债的高增长，体现公司云业务的竞争力和业务发展成果。

3、利用标杆客户实现大企业市场的突破，苍穹实现高增长

公司2021H1实现苍穹/星瀚收入1.6亿元，同比增长155.4％，新签客户142家。其中，华为全球人力资源项目一期已正式上线。云南中烟的一体化ERP实现了国产自主可控的突破。未来随着国产替代需求加速释放和标杆项目的影响，我们认为公司有望在大型企业市场不断突破。此外，公司在中小企业市场仍不断进取，星空实现收入约6.8亿元，同比增长超过35.1％，客户续费率87.1％，累计客户超过2.28万家。小微企业市场云业务实现高速增长，收入同比增长72.3％。

4、研发费用资本化率大幅下降，影响公司表观利润

公司2021H1的研发成本为6.68亿元，同比增加71.4％，同时将研发资本化率从去年同期的62.4％，下降至34.2％，最终体现研发费用为6.24亿元，同比增加74.3％；如若调整资本化率为去年同期水平，则将大幅减亏至6000万元（去年同期亏损2.2亿，今年上半年表观亏损2.48亿）。

风险提示：云业务发展不及预期的风险、技术研发不及预期的风险、国产替代进程不及预期的风险。