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核心观点

◈ 事件：亚马逊从2019年开始对搜索引擎采用的A9算法进行逐步优化，2023年进一步发布基于AI大语言模型的推荐算法COSMO的相关研究及内测结果。COSMO算法应用通过用户行为推测用户意图，从而提供更深入、更精确的商品推荐，显著提升用户搜索体验，进而提升流量利用效率。

◈ 搜索引擎算法的整体变化趋势预示着平台持续引导卖家向多元化、高质量及用户中心方向发展。1）从A9到A10的推荐算法变更，主要动作包括降低PPC付费广告权重、重视品牌影响力、重视营销转化效率，本质为削弱卖家通过站内广告等工具对流量的把控能力；2）从A10到COSMO的趋势，进一步将商品匹配机制原理从关键词匹配变为行为意图匹配，即加大流量流向的不可预测性，驱动卖家专注于产品打造与品牌运营。

◈ 对卖家来讲，未来将更加难以通过流量运营策略推出爆款实现领先于市场的增长，两类市场策略有望在未来的流量环境下具备相对优势：1）充分利用平台自然流量，多品类、多SKU经营，契合平台多元化目标。2）深耕垂类产品，打造类目领导品牌，充分利用流量投入的长期效用建设品牌影响力，与平台形成合作共同成长。

◈ 我们认为，行业层面，流量的精准匹配将带来消费者体验的升级以及转化效率提升，有望进一步拉高电商行业规模天花板；卖家层面，引擎算法变化的本质是对平台生态的再平衡，亚马逊平台对多元化供给及站外流量引入的需求有望持续利好泛品类卖家和品牌卖家，伴随广告铺货型大卖的生存空间缩小，适应平台新流量规则的卖家有望通过持续拓品类、拓市场实现份额提升。

◈  投资建议：1）多SKU经营，高效供应链快速对接市场需求的公司，推荐亚马逊泛品类卖家龙头华凯易佰（300592.SZ），关注管理能力红利持续释放亚马逊服装品类头部卖家赛维时代（301381.SZ）；2）在垂直品类中具有高市占率及影响力的品牌公司，推荐跨境电商品牌龙头安克创新（300866.SZ）、升降桌品类龙头乐歌股份（300729.SZ），关注石头科技（688169.SH）、科沃斯（603486.SH）、Vesync（2148.HK）。

◈ 风险提示：亚马逊AI算法商业化应用不及预期；海外消费需求大幅下滑；中美贸易政策大幅波动

1 亚马逊搜索引擎算法持续优化，意在多元化

1.1 A10算法更新：降低广告影响，重视自然流量

1.2 新创COSMO算法：从用户意图出发，准确把握多元化需求

2 流量转化效率持续提高，有望持续驱动平台增长

3 算法变革趋势下，泛品类及垂类品牌卖家占优

3.1 流量导向精准，多SKU卖家有望享受更多自然流量

3.2 放大全域营销效用，品牌强者恒强

4 投资建议&风险提示

4.1投资建议

4.2风险提示

正文

1

亚马逊搜索引擎算法持续优化，意在多元化

亚马逊从2019年开始对A9算法进行逐步优化，2023年进一步发布基于AI大语言模型的推荐算法COSMO的相关研究结果。搜索引擎算法的整体变化趋势预示着平台持续引导卖家向多元化、高质量及用户中心方向发展：

· 从A9到A10的推荐算法变更，主要动作包括降低付费广告影响、重视品牌影响力、重视营销转化效率，本质为削弱卖家通过站内工具对流量的把控能力；

· 从A10到COSMO的趋势，进一步将商品匹配机制原理从关键词匹配变为行为意图匹配，即加大流量流向的不可预测性，驱动卖家专注于产品打造与品牌运营。

目前亚马逊已对COSMO算法开始了内测，内测目前覆盖了约10%的美国站流量，未来A10与COSMO两类算法或将相互配合同时使用。

1.1 A10算法更新：降低广告影响，重视自然流量 

亚马逊 A10 算法是亚马逊A9算法的更新版本。和A9算法相比，A10算法主要存在三点变化方向：

1）降低广告权重，重视自然流量：亚马逊下调了付费点击的权重、同时新增有机销售权重，即无需投入广告所获得的销售额；

2）提升站外引流重要性，重视品牌建设：上调了卖家口碑、展示次数权重，新增站外销售权重，即对卖家服务售后、站外宣传、品牌知名度要求提升。

3）提升对产品listing质量及广告投放效率要求：提升点击率权重，即一定展示次数内访问次数越高越好。

整体来看，经调整后的A10算法进一步强调了产品性价比及品牌建设的重要性，并显著打击了“爆品”打法。即通过前期投入大量广告，积累销量评价，后期通过“霸榜BestSellers”的方式大量赚取利润的“爆品”逻辑可行性降低。

1.2 新创COSMO算法：从用户意图出发，准确把握多元化需求

2024年3月份，亚马逊官网科学频道发布了COSMO算法，即基于用户意图的最优搜索匹配（Customer-Oriented Search & Match Optimization）。COSMO基于大语言模型，通过挖掘以用户为中心的常识知识，从而精准识别用户意图，进而依据意图改进推荐逻辑和产品搜索，提升用户搜索购物体验。

例如当用户搜索“孕妇鞋”，其意图是需求防滑功能，模型通过学习交易数据识别学习到该意图后，就能够更精准地匹配相关产品，如防滑凉拖、防滑鞋垫等等。

根据亚马逊科学频道论文介绍，目前亚马逊COSMO算法以电商推荐算法FolkScope为基础，目前主要数据来源为亚马逊平台积累的卖家行为数据。

传统的货架电商采用单调的线性关系算法，即关键词关联匹配，搜索结果最终容易指向爆款产品，难以深入挖掘消费者的底层需求。在人工智能的加持下，COSMO算法通过LLM（大语言模型）分析用户行为的潜在意图，将【搜索-商品】升级为【搜索-商品-意图】，从而进一步贴近消费者的个性化需求。

应用场景一：多轮导航系统，进一步引导搜索框流量向下细分，提供更细分的选品推荐。应用COSMO后，原有搜索栏改进为多轮导航，提供多轮选择，层层递进，探索用户的真实意图。多轮导航是COSMO功能的核心，COSMO擅长通过联想关键词推荐，引导用户进行多轮搜索，从而将流量精准引至特殊设计或小众产品。

例如，在搜索“露营”时，第一轮出现品类选项——“气垫床”、“毯子”、“椅子”等，用户选择“气垫床”后，第二轮会出现各种类型的气垫床——“湖边露营气垫床”、“山地露营气垫床”、“四人露营气垫床”等等，并持续向下细分。

应用场景二：COSMO算法或将应用于亚马逊平台AI问答工具Rufus。Rufus是亚马逊不久前曝光的AI问答工具，即通过问答的方式帮助客户高效地搜索、研究和选购产品。Rufus入口设置在亚马逊APP的顶部搜索框中以及商品详情页中，买家可以让Rufus帮助自己寻找合适的产品，或其询问关于具体产品的问题，进而消费者更易浏览到适合自身的产品。

2

流量转化效率持续提高，有望持续驱动平台增长

COSMO算法应用可以提供更深入、更精确的商品推荐，显著提升用户搜索体验，进而提升流量利用效率，驱动平台GMV增长。

根据亚马逊科学频道数据，目前亚马逊对美国约10%的流量进行用COSMO多轮导航应用的A/B测试，使用了多轮导航系统的产品销售额较对照组增长了0.7%，同时消费者对搜索导航栏的使用率也提升了8%。

3

算法变革趋势下，泛品类及垂类品牌卖家占优

整体来看，无论是A10算法更新，还是未来或有的COSMO算法加入，亚马逊整体呈现两方面的趋势：其一，付费广告效力降低；其二，流量更加分散且难以预测，并精准流向消费者真正需要的个性化产品。这意味着，卖家难以通过流量运营策略推出爆款实现领先于市场的增速，只有符合平台利益及目标的卖家才能够实现更长远的发展。对卖家来讲，两类市场策略有望在未来的流量环境下具备相对优势：

1）充分利用自然流量，多品类、多SKU经营，契合平台多元化目标，即通过覆盖更多长尾市场，充分享受新算法规则下更加充裕的自然流量，提升投入产出比； 

2）深耕垂类产品，打造类目领导品牌，充分发挖掘投流的长期作用，与平台长期合作共同成长。在大语言模型的学习循环下，全域营销的作用将进一步被放大，品牌在亚马逊站外的营销投入亦将助力站内销售，同时站内的规模扩张亦有利于品牌私域流量积累，流量投入除短期促销效用外具备了长期收益属性。

3.1 流量导向精准，多SKU卖家有望享受更多自然流量

细分市场及小众的个性化产品将迎来新的发展机遇。在过去的搜索体验中，A10系统仅能对简短的词语或句子做出响应，例如“办公椅”，进而导致搜索结果页被高评分、高复购率、高转化率的同质化热销产品所占据。

亚马逊引入COSMO算法则有望将流量引向更多具备特定细分特征的小众产品，从而使此前的中尾部卖家获得更多订单，传统爆款或将难以长期保持在搜索列表中靠前的排行。

新算法的应用有望改变现有的市场格局，处于中尾部的卖家有望获得更充足的流量，从而取得更多市场份额。根据Marketplace Pulse数据显示，2021年亚马逊中尾部64%的卖家累计仅贡献约18%的GMV，而前36%的卖家贡献了82%的GMV，其中超头部仅约5%的卖家贡献了44%的销售额。

3.2 放大全域营销效用，品牌强者恒强

虽然A10算法更新及COSMO的应用均显著削弱了付费广告在搜索排名中的权重，但对于品牌卖家而言，投流本身的长期意义有显著加强：

1）在A10算法中，品牌在亚马逊及外部平台积累的口碑与点击率已成为重要的评价因素，即平台与品牌为合作关系，品牌在社交媒体上的投流也有益于亚马逊对外部流量的引入。

2）COSMO算法中，LLM模型对数据信息的抓取学习也将进一步加强品牌的锚定效应。通过数据积累，品牌有望与产品的性状特征进行深度绑定，从而当模型识别到某类意图，品牌与意图的强关联度有望大幅度提升其流量分配比重。

目前亚马逊COSMO测试版的学习样本仅限于亚马逊内部数据，未来样本若扩大至Google等搜索引擎平台、或Facebook、Twitter等社交媒体平台，则有望进一步强化品牌与相关产品属性关联度，并进一步放大品牌营销的收益。因此，对品牌卖家而言，新算法逻辑下，虽然投流的短期收益下降，但品牌的长期积累收益与锚定作用收益有了显著提升，品牌的长期竞争力显著加强。

4

投资建议及风险提示

4.1. 投资建议

我们认为，未来亚马逊搜索算法变化趋势将存在两方面的影响。行业层面，流量的精准匹配将带来消费者体验的升级以及转化效率提升，有望进一步拉高电商行业规模天花板；卖家层面，引擎算法变化的本质是对平台生态的再平衡，亚马逊平台对多元化供给及站外流量引入的需求有望持续利好泛品类卖家和品牌卖家，伴随广告铺货型大卖的生存空间缩小，适应平台新流量规则的卖家有望通过持续拓品类、拓市场实现份额提升。

建议关注：

· 多SKU经营，高效供应链快速对接市场需求的公司。亚马逊流量的分散化趋势利好多SKU卖家，但同时也降低了成功单品的规模效应，对卖家提出了新的要求：1）运用数字化手段对市场热点进行快速追踪，实现“小单快返”，持续复制单品的成功；2）供应链精细化管理，以维持海量SKU下的健康库存水平；3）利用多维手段压缩成本费用，在保证性价比的同时获得更高利润率。综上我们推荐亚马逊泛品类卖家龙头华凯易佰（300592.SZ），关注管理能力红利持续释放亚马逊服装品类头部卖家赛维时代（301381.SZ）。

· 在垂直品类中具有高市占率及影响力的品牌公司。当前亚马逊通过算法调整打击短期流量快速变现行为，但本质上支持长期品牌建设。随着未来平台间流量竞争加剧，品牌全域营销的重要性凸显，未来品牌在与平台的合作关系中有望获得更多主动权。推荐跨境电商品牌龙头安克创新（300866.SZ）、升降桌品类龙头乐歌股份（300729.SZ），关注石头科技（688169.SH）、科沃斯（603486.SH）、Vesync（2148.HK）。

4.2. 风险提示

亚马逊AI 算法商业化应用不及预期；海外消费需求大幅下滑；中美贸易政策大幅波动

注：文中报告节选自财通证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《亚马逊流量算法变更，平台生态迎来再平衡》

对外发布时间：2024年4月8日

对外发布机构：财通证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

分析师及SAC证书编号：

于健      S0160522060001

分析师 | 李跃博

SAC证书编号：S0160521120003

liyb@ctsec.com

毕业于复旦大学管理学院

曾担任复星全球合伙人，复星集团总裁高级助理，集团联席CFO，德邦资管副董事长，兴业证券经济与金融研究院副院长

2023年获批零和社会服务业最佳分析师第1名

2022年获批零和社会服务业最佳分析师第3名

2015年-2018年连续4年新财富最佳分析师社会服务业第1名

2017年新财富最受机构欢迎分析师第1名

2014年新财富最佳分析师社会服务业第2名（首次参评）

2023年获卖方分析师水晶球奖社会服务业第1名、金牌领队入围

2015年-2018年连续4年卖方分析师水晶球奖社会服务业第1名

2014年卖方分析师水晶球奖社会服务业类第2名

2023年获金牛奖最佳行业分析师团队社会服务组第1名

2023年获Wind“金牌分析师”餐饮旅游最佳分析师第1名、商贸零售最佳分析师第5名

2023年获新浪财经·金麒麟评选社会服务行业第1名

2023年获21世纪金牌分析师评选社会服务业第1名

2023年获上证最佳分析师评选批零社服第3名

2015年-2018年连续4年保险业协会分析师社会服务业第1名

2015-2018年“华尔街见闻”“保险资产管理业分析师”等评选社会服务业第1名等荣誉

分析师 | 刘洋

SAC证书编号：S0160521120001

liuyang01@ctsec.com

上海财经大学硕士

财通证券研究所商社行业首席

分析师 | 于健

SAC证书编号：S0160522060001

yujian@ctsec.com

复旦大学金融硕士

拥有6年消费研究经验，曾供职于国泰君安证券、天风证券和浙商证券，负责过纺织服装、零售等多个行业研究工作，具备大消费跨行业和产业研究能力及视角

所在团队多次入围新财富、金牛、水晶球等奖项

团队于2023年新财富最佳分析师批零和社会服务业第一名，于2022年获新财富、水晶球奖、金牛奖批零和社会服务业类第三名

研究员| 李天阳

硕士毕业于南京大学

深度覆盖黄金珠宝、人力资源、教育领域

研究员 | 金周昊

硕士毕业于悉尼大学

深度覆盖专注数字藏品、景区、潮玩行业

研究员 | 苏钢涵

硕士毕业于上海社会科学院

深度覆盖数字营销、在线视频、电影等传媒行业

研究员| 谷亦清

硕士毕业于厦门大学经济系

深度覆盖跨境电商全产业链

研究员 | 王瑾瑜

硕士毕业于华盛顿圣路易斯

曾供职于凯盛产业研究院

深度覆盖纺织服装、零售行业

研究员 | 吴泳莉

硕士毕业于埃塞克商学院

深度覆盖酒店、博彩行业

评级说明及声明

分析师承诺

作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

资质声明

财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。

公司评级

以报告发布日后6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：

买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%；

增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%～10%之间；

中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；

减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；

无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。

A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。

行业评级

以报告发布日后6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：

看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；

中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；

看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。

A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。

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